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转板上市指导意见征求意见稿要点简析

2020-03-13/ 专业文章/柴瑛平/北京中今律师事务所


摘要:证监会36中国证监会关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见(征求意见稿)(简称“《指导意见》”)及《<中国证监会关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见(征求意见稿)>起草说明(简称“《起草说明》”)向社会公开征求意见转板上市是成熟资本市场普遍存在的上市机制,这次公布的征求意见稿旨在落实中央既定的决策部署回应市场各方的期待关切,彰显了资本市场全面改革的坚定决心。征求意见稿坚持市场导向、统筹兼顾、试点先行防控风险原则,着眼于促进多层次资本市场优势互补、错位发展,有利于更好发挥新三板市场承上启下的功能,拓宽上市渠道,激发市场活力,为不同发展阶段的企业提供差异化、便利化服务。

 

 

证监会36中国证监会关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见(征求意见稿)(简称“《指导意见》”)及《<中国证监会关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见(征求意见稿)>起草说明(简称“《起草说明》”)向社会公开征求意见这次征求意见的《指导意见》包括基本原则、主要制度、监管框架三个方面,本文将择要点条文进行简析解读,以飨阅者。


为何要制订《指导意见》


《指导意见》的具体内容来看,征求意见稿旨在落实中央既定的决策部署回应市场各方的期待关切,着眼于新三板的进一步深化改革,坚持了市场导向、统筹兼顾、试点先行、防控风险的改革原则。 


在全球各大主要资本市场中,转板上市均为基本的制度机制。我国资本市场由于复杂的历史背景,过去监管部门一直将股票上市与公开发行捆绑在一起,不仅弱化了交易所的上市审核权,也关上了非上市公众公司不公开发行股票申请上市(即“介绍上市”)和已经公开上市的公司在不同交易所之间转换(即“转板上市”)的大门,造成资本市场各个层次板块之间无法互联互通,也不利于各个交易所充分发挥对创新创业的战略支持功能。


这次征求意见着眼于继续深化新三板市场的改革,作为新三板改革的关键措施之一,转板上市机制的建立将有助于打通中小企业成长壮大的市场通道,充分发挥新三板市场承上启下的作用,有效促进多层次资本市场互联互通。 


首先,新三板建立转板上市制度是“市场有基础,企业有需求”。我国目前已经建立了层次较为清晰、功能较为齐备的多层次资本市场,不同层次和板块的资本市场具有不同的市场定位和服务功能,客观上会引导上市企业进行不同的选择,然而企业成长本身也是一个动态发展的过程,不同的发展阶段也会对资本市场具有不同的要求,在客观上就会不仅有IPO上市需要,也有转板上市的需求。新三板经过这几年的大发展和最近的大改革,可谓成就辉煌与面貌焕新交相辉映,但与交易所上市板块相比,在流动性、估值水平、融资规模与效率、股东退出便利性等方面仍存在一定差距,随着公司的逐步成长和发展,部分挂牌公司不可避免会产生转板上市到交易所市场的需求。 


据股转系统相关数据显示,2013年以来,共有97家新三板挂牌公司(含曾经挂牌,下同)的公司实现在交易所IPO上市。截至目前,已在科创板上市的新三板挂牌公司共有19家,占科创板上市公司总量的20.88%;科创板在审企业中,新三板挂牌公司共有31家,占科创板在审企业总数的35.23%可见转板上市在现阶段确实是一部分新三板挂牌企业的意愿和需求。 


其次,新三板建立转板上市制度在法律上无障碍,政策上有要求。去年底修订后的《证券法》按照发行与上市分离的立法理念,将证券发行和证券上市区分为法律性质不同的两类行为,明确向不特定对象公开发行的证券可以在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易,从而使转板上市有了根本的法律基础。不仅如此,国务院也先后两次发文要求加快建立健全转板机制,在政策上明确了新三板挂牌公司达到股票上市条件的,可以直接向交易所申请上市交易。 


本次新三板大改革,也推出向不特定对象公开发行股票和建立精选层板块制度,在进入精选层的标准条件以及股票交易机制等两大核心方面已与交易所市场具有了很强的趋同性,为新三板挂牌公司实施转板上市机制奠定了制度基础,并有利于最大程度上尊重企业自身意愿,降低转板上市的成本。


《指导意见》的主要内容


一、基本原则


(一)市场导向。顺应市场需求,尊重企业意愿,允许符合条件的挂牌公司自主作出转板决定,自主选择转入的交易所及板块。提高转板上市透明度,审核过程、标准全部公开。


解读:《指导意见》秉持市场导向,允许符合条件的挂牌公司自主作出转板决定,既可以选择继续在新三板挂牌交易,也可以转板到其他交易所交易,并可自主选择转入的交易所及板块。


根据全国股转公司于20184月与在北京与香港交易及结算所签署的合作谅解备忘录,新三板挂牌公司可以到境外发行股票并在香港联交所上市,也就是发行H股,而不用在新三板终止挂牌。然而根据目前的有关规则规定及这次的征求意见稿,在新三板挂牌交易的公司决定在境内转板上市的,需要履行终止挂牌手续,无法在境内实现股票跨市场挂牌上市交易。


(二)统筹兼顾。上海证券交易所(以下简称上交所)、深圳证券交易所(以下简称深交所)、全国中小企业股份转让系统有限责任公司(以下简称全国股转公司)、中国证券登记结算有限责任公司(以下简称中国结算)加强沟通协调,做好制度规则的衔接,促进各板块协调发展,保障企业合法权利。


解读:《指导意见》仅仅架设了转板上市的制度框架,下一步还需要沪深交易所、全国股转公司、登记结算公司做好相关配套制度的衔接,预计将有相应的配套文件陆续出台。


(三)试点先行。坚持稳起步,初期在上交所、深交所各选择一个板块试点。试点一段时间后,评估完善转板上市机制。


解读:《指导意见》基于新三板、创业板、科创板的主要服务于中小企业创新创业的战略定位及挂牌企业规模大多属于中小型、行业大多属于战略新兴产业的特点,初期选择在上交所科创板、深交所创业板分别进行转板上市试点,有利于推动创业板的注册制改革步伐,推动形成清晰的多层次资本市场格局,在交易所之间形成各具特色的适度差异化有序竞争,便于转板企业自主选择上市交易所。


(四)防控风险。强化底线思维,切实防范转板上市过程中可能出现的各种风险,做好应对极端情况和突发事件的准备,确保平稳实施。


解读:为防止有关参与主体利用转板上市进行市场炒作和内幕交易,需要在上市审核、转板衔接、监管执法等方面做好制度设计,并确保制度有效运转,尤其是需要上交所、深交所建立转板上市审核沟通机制,确保审核尺度基本一致,同时沪深交易所要与全国股转公司建立转板上市监管衔接机制,就涉及的重要监管事项进行沟通协调,及时妥善解决转板过程中出现的各种新情况新问题,并压实中介机构责任,强化执法监督和责任追究。


二、主要制度安排


(一)转入板块范围。试点期间,符合条件的新三板挂牌公司可以申请转板至上交所科创板或深交所创业板上市。


解读:《指导意见》将转板上市审核权赋予交易所,意味着深交所创业板的注册制改革将会进一步加快步伐,以适应转板上市改革的需要。目前科创板已经落地并有序运转八个月,以初步的实施情况来看还是取得了预期的效果,创业板下一步如何定位、将怎么改,转板上市规则在某种程度上具有一定的风向标意义。笔者认为,创业板的改革既要践行股票发行注册制理念,又要和科创板保持一定的差异性,但这种差异性也要兼顾转板上市规则尺度一致性的要求。


(二)转板上市条件。申请转板上市的企业应当为新三板精选层挂牌公司,且在精选层连续挂牌一年以上。挂牌公司转板上市的,应当符合转入板块的上市条件。转板上市条件应当与首次公开发行并上市的条件保持基本一致,交易所可根据监管需要提出差异化要求。 


解读:转板上市条件是这次改革的核心,《指导意见》提出了四项基本要求,一是申请转板上市的企业应当为在新三板精选层连续挂牌一年以上的挂牌公司,加上入围精选层前还需要至少一年的创新层经营记录以及挂牌前至少两年的经营记录,挂牌公司转板上市至少需要连续四年以上的经营记录,这个期限要比直接申请上市的要求要高些;二是申请转板上市的挂牌公司应当符合转入板块的上市条件,也就是说申请转板上市的挂牌公司不仅要满足精选层挂牌条件,还要满足转入板块的上市条件;三是交易所的转板上市条件应当与首次公开发行并上市的条件保持基本一致,转板上市虽然不需要同时申请公开发行,但也要首次公开发行并上市的条件,对于要转板的挂牌公司来说,财务和非财务指标是否符合是比较清晰的,至于弹性较大的估值,在资本市场互联互通条件下,可以预见各个市场和板块的估值也将趋于一致,那么公司转板的套利空间基本没有了,在这种情况下,路径虽然通了,但转板上市的意义可能也就不那么大了;四是交易所可根据监管需要对转板上市提出差异化要求。


从目前新三板精选层挂牌条件、科创板与创业板(参考实务中情况)的上市条件来看,在财务指标上,精选层的条件还是相对较低的,充分反映了新三板服务于创新型、创业型、成长型中小企业和民营经济融资发展需求的战略定位。精选层与科创板、创业板的差异也主要在财务指标上,换言之,已经在精选层的挂牌公司是否符合转板上市条件,基本上由财务指标决定了。

 

精选层、科创板、创业板的主要挂牌/上市条件一览

 

精选层

科创板

创业板

主体资格

依法设立的股份有限公司

经营年限

持续经营时间2年以上方可申请挂牌,有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的,持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。

持续经营时间2年以上方可申请上市,有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的,持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。

在全国股转系统连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司,可以申请公开发行并进入精选层。

N/A

主营业务

N/A

重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业,但不局限于该六大行业

目前已经废除“九大战略新兴产业”,不限行业

盈利要求

挂牌公司进入精选层,应当符合下列条件之一:

(一)市值不低于2亿元,最近两年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于10%,或者最近一年净利润不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于10%;

(二)市值不低于4亿元,最近两年营业收入平均不低于1亿元且增长率不低于30%,最近一年经营活动产生的现金流量净额为正;

(三)市值不低于8亿元,最近一年营业收入不低于2亿元,最近两年研发投入合计占最近两年营业收入合计比例不低于8%;

(四)市值不低于15亿元,最近两年研发投入合计不低于5000万元。

发行人申请在科创板上市,应当至少符合下列标准中的一项:

(一)预计市值不低于人民币10亿元,最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币 5000万元,或者预计市值不低于人民币10亿元,最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元;

(二)预计市值不低于人民币15亿元,最近一年营业收入不低于人民币2亿元,且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%;

(三)预计市值不低于人民币20亿元,最近一年营业收入不低于人民币3亿元,且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元;

(四)预计市值不低于人民币30亿元,且最近一年营业收入不低于人民币3亿元;

(五)预计市值不低于人民币40亿元,主要业务或产品需经国家有关部门批准,市场空间大,目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验,其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

发行人申请在创业板上市,应当至少符合下列标准中的一项:

)最近两年连续盈利,最近两年净利润累计不少于一千万元;

(二)最近一年盈利,最近一年营业收入不少于五千万元。

股本总额

不少于3000万元

公开发行数量

不少于100万股,发行对象不少于100人

N/A

N/A

公开发行比例

公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上;公司股本总额超过四亿

元的,公开发行股份的比例为10%以上

公开发行对象

发行对象应当为已开通新三板精选层交易权限的合格投资者,资产规模、投资年限等应当符合投资者适当性管理规定的具体要求。

投资者申请参与精选层股票发行和交易应当符合下列条件:

(一)实收资本或实收股本总额100万元人民币以上的法人机构;

(二)实缴出资总额100万元人民币以上的合伙企业;

(三)申请权限开通前10个交易日,本人名下证券账户和资金账户内的资产日均人民币100万元以上(不含该投资者通过融资融券融入的资金和证券),且具有本办法第七条规定的投资经历、工作经历或任职经历的自然人投资者。

发行对象应当为已开通科创板交易权限的合格投资者。

个人投资者参与科创板股票发行和交易应当符合下列条件: 

(一)申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元(不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券);

(二)参与证券交易24个月以上

参与网上发行的投资者应当持有1万元以上(含1万元)市值的上海市场非限售A股股票和非限售存托凭证方可通过交易系统申购本次网上发行的股票。

具有两年以上(含两年)股票交易经验的自然人投资者可以申请开通创业板市场交易。

净资产

最近一年期末净资产不低于5000万元

N/A

最近一期末净资产不少于2000万元,且不存在未弥补亏损

股东人数

公开发行后,公司股东人数不少于200人

N/A

公开发行后,公司股东人数不少于200人


(三)转板上市程序。转板上市属于股票交易场所的变更,不涉及股票公开发行,依法无需经中国证监会核准或注册,由上交所、深交所依据上市规则进行审核并作出决定。转板上市程序主要包括:企业履行内部决策程序后提出转板上市申请,交易所审核并作出是否同意上市的决定,企业在新三板终止挂牌并在上交所或深交所上市交易。 解读:由于转板上市属于股票交易场所的变更,不涉及股票公开发行,故无需经中国证监会核准或注册,由交易所依据上市规则进行审核并作出决定,但申请转板上市的公司因此也不能同时申请公开发行股票进行融资,同样的在申请、审核时也基本不涉及募集资金使用问题了。 


另外需要注意的是,申请转板上市的挂牌公司还应当在交易所决定接受申请后终止在新三板挂牌方可在交易所上市交易,这一点与目前的挂牌企业赴交易所IPO上市要求是一致的。这次征求意见的《指导意见》只是规定符合转入板块上市条件的挂牌公司可以申请转板上市,并未涉及终止挂牌赴交易所IPO的做法。根据目前的全国股转公司规定,全国股转公司对挂牌公司所属市场层级实行定期和即时调整机制,进入精选层需要满足规定的入选条件并同时公开发行股票,对于那些已经符合转板上市条件的创新层挂牌公司而言,意味着既可以进入精选层再转板上市,也可以终止挂牌赴交易所IPO方式上市,还可以直接到香港联交所进行跨市场挂牌上市,然而转板上市还需要企业至少在精选层连续挂牌一年以上,这个可能是有转板计划的挂牌企业要考虑的。


 



(四)转板上市保荐。提出转板上市申请的新三板挂牌公司,按照交易所有关规定聘请证券公司担任上市保荐人。鉴于新三板精选层挂牌公司在公开发行时已经保荐机构核查,并在进入精选层后有持续督导,对挂牌公司转板上市的保荐要求和程序可适当调整完善。

 

解读:转板上市不涉及股票公开发行,提出转板上市申请的挂牌公司仅需要聘请证券公司担任上市保荐人,不再需要委任其担任发行保荐人和承销商,这将大大降低转板上市的成本,但是仍然需要聘请法律顾问和审计机构等中介机构。关于上市辅导,《指导意见》适当简化了要求,具体要求尚待交易所出台配套文件落实。

 

(五)股份限售安排。新三板挂牌公司转板上市的,股份限售应当遵守法律法规及交易所业务规则的规定。在计算挂牌公司转板上市后的股份限售期时,原则上可以扣除在精选层已经限售的时间。上交所、深交所对转板上市公司的控股股东、实际控制人、董监高等所持股份的限售期作出规定。

 

解读:比较科创板、创业板,精选层的股份限售期限是相对较短的,精选层企业转板上市的,控股股东(实控人)等股东可能需要额外承担较长的股份锁定期限,在各个市场估值水平趋同的大势下,这些限售差异需要股东在进行转板决策时予以重视。

 

精选层、科创板、创业板的股份限售期限一览

 

精选层

科创板

创业板

控股股东(实控人)

除遵守一般要求外,发行人控股股东、实际控制人及其亲属以及本次发行前直接持有10%以上股份的股东或虽未直接持有但可实际支配10%以上股份表决权的相关主体持有或控制的股票,自在精选层挂牌之日起十二个月内不得转让或委托他人代为管理。

除遵守一般要求外,公司上市时未盈利的,在公司实现盈利前,控股 股东、实际控制人自公司股票上市之日起3个完整会计年度内,不得减持首发前股份;自公司股票上市之日起第4个会计年度和第5个会计年度内,每年减持的首发前股份不得超过公司股份总数的2%,并应当符合《减持细则》关于减持股份的相关规定。

遵守一般要求

董监高

除遵守一般要求外,发行人高级管理人员、核心员工参与战略配售取得的股票,自在精选层挂牌之日起十二个月内不得转让或委托他人代为管理。其他投资者参与战略配售取得的股票,自在精选层挂牌之日起六个月内不得转让或委托他人代为管理。

除遵守一般要求外,公司上市时未盈利的,在公司实现盈利前,董事、监事、高级管理人员及核心技术人员自公司股票上市之日起3个完整会计年度内,不得减持首发前股份;在前述期间内离职的,应当继续遵守本款规定。

遵守一般要求

核心技术人员

N/A

上市公司核心技术人员减持本公司首发前股份 的,应当遵守下列规定:

(一)自公司股票上市之日起12个月内和离职后6个月内不得转让本公司首发前股份;

(二)自所持首发前股份限售期满之日起4年内,每年转让的首发前股份不得超过上市时所持公司首发前股份总数的25%,减持比例可以累积使用;

(三)法律法规、本规则以及本所业务规则对核心技术人员股份转让的其他规定。

N/A


三、监管安排

 

(一)严格转板上市审核。上交所、深交所建立高效透明的转板上市审核机制,依法依规开展审核。交易所在转板上市审核中,发现转板上市申请文件信息披露存在重大问题且未做出合理解释的,可以依据业务规则对拟转板上市公司采取现场检查等自律管理措施。转板上市的审核程序、申报受理情况、问询过程及审核结果及时向社会公开。

 

解读:转板上市虽然不涉及股票公开发行,为确保转板上市贯彻公开、公正、公平原则,《指导意见》要求转板上市的审核程序、申报受理情况、问询过程及审核结果及时向社会公开,并授权交易所在审核过程中可对拟转板上市公司采取现场检查等自律管理措施,可以预见转板上市的审核流程将会基本参照、借鉴首次公开发行股票并上市的部分成熟做法,以确保审核尺度一致、审核流程透明、审核结果公平,最大程度减少监管套利。

 

(二)明确转板上市衔接。全国股转公司应当强化精选层挂牌公司的日常监管,督促申请转板上市的挂牌公司做好信息披露,加强异常交易监管,防范内幕交易、操纵市场等违法违规行为。上交所、深交所建立转板上市审核沟通机制,确保审核尺度基本一致。上交所、深交所、全国股转公司建立转板上市监管衔接机制,就涉及的重要监管事项进行沟通协调,及时妥善解决转板过程中出现的各种新情况新问题。

 

解读:为确保转板上市改革举措顺利实施,《指导意见》提出了三点要求,一是全国股转公司要做好转板上市前的精选层挂牌公司监管,防止转板上市期间出现监管真空区;二是为避免交易所之间无序竞争,上交所和深交所应建立转板上市审核沟通机制,以确保审核尺度基本一致,防范监管套利;三是上交所、深交所、全国股转公司建立转板上市监管衔接机制,以最大程度上畅通企业的转板上市通道,便利企业自主进行挂牌/上市决策。


      除前述两条外,《指导意见》还提出要压实中介机构责任、加强交易所审核工作监督和强化违规违法责任追究,授权上交所、深交所、全国股转公司、中国结算等依据有关法律法规及本指导意见,制定或修订有关业务规则,以明确上述有关安排。

 

      展望


      新三板在经过2014-2016年的大跃进和2017年的调整,从2018-2019年的新增挂牌与当年又摘牌情况来看,目前运行已基本趋于平稳。然而,作为定位服务于中小企业融资发展的资本市场,2019年仅有249家新增挂牌企业表明新三板的功能明显未能充分释放,亟待最近出台的综合改革措施刺激市场重新焕发活力。


 

 

从征求意见稿来看,《指导意见》明确了转板上市的主要规则,文件如果出台可能短期会对新三板市场产生一定的压力,但由于拟推出的精选层交易规则、流动性水平、公司监管等方面已基本与交易所市场趋同,改革红利大幅释放,转板公司在上市前后不存在制度套利空间,而转板上市服务对象主要为经过新三板培育已成长壮大的公司,其转板上市需经过公开发行、在精选层连续挂牌满一定期限、符合交易所上市条件等多道门槛检验,虽然会有部分企业基于自身战略会申请转板上市,但市场普遍预计不会出现大量优质公司快速转板上市的情形。




从中长期来看,转板上市通道的开启有利于更好发挥新三板市场承上启下的功能,拓宽企业的上市渠道,激发市场活力,为不同发展阶段的企业提供差异化、便利化服务。

 

本文作者 


柴瑛平 北京中今律师事务所 合伙人律师


柴律师先后任君致律师事务所合伙人、太平洋证券投行部执行董事、建信天然基金管理公司合规与风险管理总监,拥有十多年的资本市场执业经历,先后承办了数十家企业的改制、境内外IPO上市、上市公司再融资/并购重组、新三板挂牌/定增/收购、VC&PE、债务融资工具发行上市等。


声明 


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