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冬去春来、冰融花开——再融资新规深度解读

2020-03-03/ 专业文章/柴瑛平

摘要:证监会2月14日发布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》、《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》及《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》,同时修订《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。再融资新规及时出台表明资本市场改革推进并未受到短期疫情影响,彰显了改革的坚定决心。改革措施更大程度地尊重上市公司及参与方的自主权,与征求意见稿相比内容略超预期,相比此前的规则,新规整体更加市场化。科技制造、生物医药等新经济领域、中小企业可能更为受益,券商、资管类公司等也将受益于再融资的活跃。


2月14日晚间,证监会发布了修改后的“再融资新规”——《上市公司证券发行管理办法》(简称“《主板再融资办法》”)、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》(简称“《创业板再融资办法》”)、《上市公司非公开发行股票实施细则》(简称“《非公开实施细则》”)和《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求(修订版)》(简称“《再融资问答》”),具体包括对认购者限售期、定向发行对象人数、最高发行折价、定价基准日认定等方面的放松。
从改革的具体措施来看,此次修改坚持了资本市场市场化、法治化的改革方向,贯彻“四个敬畏、一个合力”的监管理念,顺应资本市场的发展形势和注册制改革的理念要求,显著放宽了对主板(中小板)、创业板上市公司非公开发行股票的监管要求,解除了先前规则对上市公司再融资的不必要限制,有利于提升再融资的便捷性和制度包容性,促进上市公司利用资本市场做大做强,提高直接融资特别是股权融资比重,更好地发挥资本市场服务实体经济发展的功能。


一、为何要调整再融资规则


2013年以后,由于偏松的监管环境、上市公司融资需求上升,A股市场定增融资规模一度大幅上升。在市场走向过度繁荣的过程中,一些上市公司存在利用定增筹资脱离主业、炒作概念等现象,而一些二投资者参与定增也存在偏重发行价格的折扣,限售期满后,套利资金集中减持损害中小投资者利益等问题。2017 年以来,证监会针对上市公司过度融资的问题,先后发布和修订多项政策,包括:


  •  修订《上市公司非公开发行股票实施细则》,限制了非公开发行股票定价基准日的选择范围。
  •  发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》,对再融资的融资规模、融资频率及拟再融资上市公司的资金用途进行了限制。
  •  修订《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》,延长了再融资的退出周期。

上述政策落地之后,再融资从审核、实施、锁定再到减持退出的时间周期被人为拉长,再融资锁定期间的市场风险无法通过发行折扣得到完全弥补,叠加2018年以来的市场下行,最终使得投资者认购再融资的积极性锐减,A股定增业务明显萎缩。2017-2019 年三年上市公司再融资规模连续大幅下降,募集资金金额分别同比萎缩26.29%、34.38%、15.26%,2019年相对2016年的高峰值萎缩了59%,再融资的上市公司户数也从2016年的802户降至2019年的249户。

 

 



 

注:图1和图2中的增发包括公开发行和非公开发行,因公开发行极少,可忽略不计,图中的增发可以视作非公开发行。

 

A股再融资的根本目的是为了获得资金,募集资金用途则多种多样,例如项目融资、并购资产、整体上市、引进战投、补充流动资金等等。纯粹的补充流动资金而定增的例子不多,大多数再融资行为还是服务于上市公司战略发展和资本运作的需要,客观上具有逻辑上的正当性。2017年出台的一刀切的再融资政策则使得全体上市公司流动性压力加大,与之关联的对外增资并购案例也明显减少;部分上市公司大股东为保障再融资成功实施,不得不向发行对象承诺“保底保收益”,还有部分上市公司大股东为缓解公司的流动性压力,选择通过股票质押融资的方式筹集资金,恰逢市场行情低迷,引发了系统性的股票质押违约风险,不少上市公司甚至出现大股东易主的危局。中国资本市场发展至今,以上市公司为代表的企业群体可以说是中国经济的中坚力量,上市公司倾则中国经济危。从这个意义上讲,挽救上市公司就是在稳定中国经济。从数据上来看,客观上再融资已成为上市公司主要的融资方式,要解决上市公司融资难问题、支持上市公司充分利用资本市场做优做强、提高直接融资比重,松绑再融资政策不仅是当务之急,还是必由之路。


二、再融资新规的主要内容


事实上在此之前,为适应资本市场发展面临的新形势,监管层已经对部分先前过于严苛和不适应新情况的再融资政策进行了松绑。


  • 2018 年10 月12 日,证监会修订《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》,允许上市公司将并购重组配套募集资金用于补充流动资金和偿还债务。
  • 2018 年11 月19 日,证监会修订《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》,一是明确使用募集资金补充流动资金和偿还债务的监管要求,通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的,可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务;二是对再融资时间间隔的限制做出调整,允许前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的上市公司,申请增发、配股、非公开发行股票不受18 个月融资间隔限制,但相应间隔原则上不得少于6 个月。

本次新规调整,延续了先前的规则调整思路,充分尊重市场和敬畏规则,继续松绑再融资政策。本次发布的正式版本与2019年11月8日发布的征求意见稿相比,部分调整略超市场预期,主要体现在三个方面:一是放宽非公开发行股票融资规模限制。拟发行的股份数量占发行前总股本的上限由20%放宽至30%;二是调整“新老划断”时间点:将征求意见时计划按“核准批复”时点作为新老规则划断点调整为“发行完毕”时点;三是强化对“明股实债”的限制,将关联方列入新规禁止性规则的规制对象。新规主要内容如下:

 

(一)精简创业板上市公司再融资条件,拓宽创业板再融资服务覆盖面

  • 取消创业板上市公司非公开发行股票连续2年盈利的条件;
  • 取消创业板上市公司公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件;
  • 取消创业板上市公司前次募集资金基本使用完毕,且使用进度和效果与披露情况基本一致的条件,将其调整为信息披露要求。

简评:截至2019年末,全部791家创业板上市公司中有约70%家的资产负债率低于45%,原有政策下无法进行再融资,本次政策松绑则响应了市场呼吁,扫除了上述障碍,拓宽了创业板再融资服务的覆盖面,便于中小创、高科技企业融资,有利于提高创业板的上市公司质量,助推我国经济转型,实现经济增长的新旧动能转换。创业板的定位是扶小励新,需要在IPO条件上有一定的特殊性,但上市之后的再融资条件则甚无必要差别对待,从长远来看,创业板再融资规则演变将逐渐与主板趋同。

 

(二)调整定价基准日、恢复“锁价发行”定价机制


 《非公开实施细则》调整了主板(中小板)、创业板上市公司非公开发行股票的定价基准日的规定,恢复了“锁价发行”的定价机制,具体如下:

  • 锁价发行:上市公司董事会决议提前确定全部发行对象,并且发行对象属于(1)上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人,或(2)通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者,或(3)董事会拟引入的境内外战略投资者之一的,定价基准日为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日;
  • 竞价发行:上市公司取得发行核准批文后,以竞价方式确定发行价格和发行对象的,定价基准日为本次非公开发行股票的发行期首日。

简评:调整定价基准日,赋予上市公司更加多元和灵活的定价安排,便于其根据自身情况和融资需求选择更加合理的定价窗口,利于上市公司引进战略投资者;发行对象则可通过选择前两种定价基准日,在发行前锁定认购价格,从而降低所承担的市场风险。恢复“锁价发行”定价机制,充分反映了非公开发行市场买卖双方的客观需求,有利于提升市场的活跃度和投资者的参与度,提高上市公司再融资的效率和规模。


 (三)缩短股份锁定期,且不适用减持规则的规定


 《主板再融资办法》、《创业板再融资办法》缩短了非公开发行股票的锁定期,将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月,并且明确通过非公开发行股票取得的上市公司股份,其减持不适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的有关规定,具体如下:
锁价发行:上市公司董事会决议提前确定全部发行对象,并且发行对象属于(1)上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人,或(2)通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者,或(3)董事会拟引入的境内外战略投资者之一的,认购的股份自发行结束之日起18个月内不得转让;
竞价发行:上市公司取得发行核准批文后,以竞价方式确定发行价格和发行对象的,发行对象认购的股份自发行结束之日起6个月内不得转让。
简评:在原有政策下,定增锁定期+减持期往往长达1~5 年,发行对象为了取得10%的发行折价套利,需承担长时间的市场风险,因而认购定增的积极性不高;本次政策松绑后,定增锁定期+减持期大致减半,明显降低投资者在定增投资方面的不确定性,资金风险压力得到缓解,定增套利策略的风险收益比提升,利于提升发行对象的积极性,将大幅改善上市公司的融资环境。


 (四)放宽发行价格折扣


 《主板再融资办法》、《创业板再融资办法》将上市公司非公开发行股票的发行价格不得低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的90%修改为80%。
简评:发行价格由不得低于定价基准日前20 个交易日公司股票均价的90%改为80%,给予了发行对象更大的套利空间,同样利于提升发行对象的积极性。


 (五)放宽非公开发行股票融资规模限制


 《再融资问答》放宽了上市公司非公开发行股票融资规模的限制,将拟发行的股份数量由“不得超过本次发行前总股本的20%”修改为“原则上不得超过本次发行前总股本的30%”。
简评:适度放宽非公开发行股票融资规模上限,在市场总体资金规模约束下,尽可能扩大再融资政策对上市公司的普惠性。


 (六)增加发行对象数量


 《主板再融资办法》、《创业板再融资办法》将目前主板(中小板)、创业板上市公司非公开发行股票发行对象数量分别不超过10名和5名,统一调整为不超过35名。
简评:发行对象数量的增加,可降低对单个发行对象参与再融资资金规模的要求,参与门槛的下降意味着投资风险的降低,利于扩大发行对象的范围,提升投资者的参与度和再融资的成功率。


 (七)延长再融资批文有效期,方便上市公司选择发行窗口


 《主板再融资办法》、《创业板再融资办法》将再融资批文有效期从6个月延长至12个月,上市公司有了更多的机会选择发行窗口。
简评:在原有政策下,若再融资实施期间市场行情低迷,上市公司很有可能在6 个月内无法完成发行,导致再融资失败。新规增加再融资实施期限,方便上市公司选择发行窗口,提升再融资的成功率。


 (八)明确不得作出保底保收益承诺、提供财务资助或者补偿


 《非公开实施细则》明确规定,上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺,且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。
简评:新规遵循开正门堵邪门的改革思路,一方面给上市公司再融资松绑,一方面强化对“明股实债”的约束,既是对先前定增市场乱象的纠偏,也是旨在通过宣示红线来引导上市公司和参与各方规范再融资行为,有效发挥市场的识别定价和资源配置功能,提升上市公司再融资质量和效益。尤其需要市场参与方注意的是,本次修改对保底承诺还新增了制裁措施,加之“九民会议纪要”下的金融监管与金融审判联动趋势,保底安排的法律风险较大。


 (九)划定再融资新旧规则的适用原则为“新老划断”


 对于上市公司已经在开展的再融资,《再融资规则》采用“新老划断”原则,时点判断标准统一为是否“发行完毕”。
《再融资规则》施行后,再融资申请已经发行完毕的,适用修改之前的相关规则;在审或者已取得批文、尚未完成发行且批文仍在有效期内的,适用修改之后的新规则,上市公司履行相应的决策程序并更新申请文件或办理会后事项后继续推进,其中已通过发审会审核的,不需重新提交发审会审议,已经取得核准批文预计无法在原批文有效期内完成发行的,可以向证监会申请换发核准批文。
简评:坚持市场化、法治化的改革方向,除已经完成发行的再融资项目,其他项目无论在审或者已取得批文、尚未完成发行且批文仍在有效期内的,均适用修改之后的新规则,并简化相关的流程和程序,充分尊重上市公司的融资自主权,利于上市公司依据市场情况进行再融资决策。


 (十)明确再融资新规审核继续实行核准制


 需要说明的是,新《证券法》规定证券发行实施注册制,并授权国务院对注册制的具体范围、实施步骤进行规定。预计创业板尤其是主板(中小板)实施注册制尚需一定的时间,新《证券法》施行后,这些板块仍将在一段时间内继续实施核准制,核准制和注册制并行与新《证券法》的相关规定并不矛盾。
简评:回应了市场上对新《证券法》颁布实施之后核准制和注册制的衔接疑虑,明确在国务院对注册制的具体范围、实施步骤进行规定前,原《证券法》规定的包括再融资在内的需要证监会核准的项目继续实行核准制。


三、再融资新规的影响与展望


短期来看,新规出台有助于上市公司抗击疫情,缓解资金面的紧张状况,推动企业加快复产稳产步伐。中长期来看是继续坚持资本市场市场化改革方向、深化金融供给侧结构性改革、完善再融资市场化约束机制、增强资本市场服务实体经济的能力的有力举措。
从历史来看,中小企业、新兴产业一直是资本市场再融资及并购重组较为活跃的领域,新规取消了创业板再融资盈利和资产负债率要求,政策的完善可能使得中小创上市公司更为受益。从行业角度来看,代表未来产业升级方向的科技制造与生物医药等领域可能在再融资与并购重组方面更为活跃。当然,心态上的乐观不代表行动上的盲目,既往的研究表明,再融资的活跃往往伴随并购的扩张,应当关注可能带来的上市公司商誉规模扩大的影响。
总体来看,本次再融资新规在发行条件、定价机制、融资规模等方面做出了更加市场化的调整,降低了上市公司融资门槛及限制,并且适当扩大发行对象数量也在某种程度上降低了投资者参与的门槛,有利于提升各方参与再融资的积极性,有望从供需两端改善目前相对受抑的再融资市场环境。总之,本次再融资新规将活跃上市公司再融资和二级市场交易,为上市公司吐故纳新、做大做强创造条件,也有助于推进资本市场服务于实体经济,中长期将有助于建设有活力、有韧性的资本市场。


四、结语


综上,本次再融资制度的改革作为全面深化资本市场改革的重点措施,坚持了资本市场市场化、法治化的改革方向,顺应资本市场的发展形势和注册制改革的理念要求,提升了上市公司再融资的便捷性和制度包容性,优化了非公开发行机制,有利于充分发挥市场对资源配置的决定性作用,进一步提高上市公司再融资效率。
没有一个冬天不可逾越,没有一个春天不会来临。冬去春来,冰融花开。在这个悠长的假期里,每个人都经历了一个终生难忘的春节,相信疫情之后,这个春天会更加绚丽。

 

 

附:《再融资规则》生效后“锁价发行”与“竞价发行”方案对照表

 

 
 

本文作者 

柴瑛平 北京中今律师事务所 合伙人律师

柴律师先后任君致律师事务所合伙人、太平洋证券投行部执行董事、建信天然基金管理公司合规与风险管理总监,拥有十多年的资本市场执业经历,先后承办了数十家企业的改制、境内外IPO上市、上市公司再融资/并购重组、新三板挂牌/定增/收购、VC&PE、债务融资工具发行上市等。